信用风险事件不断 城投平台转型急切-财经频道

今年以来信用风险事件不断,城投债的“刚性兑付信仰”也遭遇考验。 8月13日,上清所公告,当日为超短期融资券“17兵团六师SCP001”的付息兑付日,但截至日终,仍未足额收到新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司支付的付息兑付资金。 尽管随着8月15日“17兵团六师SCP001”完成付息兑付,此次事件被视为一起“技术性违约”,城投企业在公开市场尚为零违约,但关于打破“城投信仰”,还是引起了市场的广泛讨论。 今年来,城投平台融资渠道收紧,叠加结构性去杠杆,面临较大的再融资压力和存量隐性债务问题,多起风险事件涉及的债务也均为非标债务。 第一财经了解到,为了化解城投平台的风险,不少地方政府已经着手进行城投平台的转型。一位参与多地城投平台转型的人士告诉记者,防范化解金融风险其中很重要一点就是平台隐性债务的风险,因此必须对城投平台进行转型。 而在资金端,银行对城投类企业的贷款也与以往不同。“以前这类企业有政府背书,但随着政府背书剥离,做市场化的运营,像以前政府盖承诺函给这些企业放款的情况现在不能做了。”一位城商行金融市场部人士透露。 转型急切 地方政府长期以来为城投平台提供隐形担保,投资者对资金安全形成一定的刚兑预期,“城投信仰”也由此生成。 但需要看到的是,很多平台公司的债务短期内很难化解,大部分平台公司没有实质性的经营收入,或者说经营收入非常少,债务都是在靠借新还旧。 比如“17兵团六师SCP001”风险事件出现后,招商证券也在研报中指出,“当2017年补贴缺位后,叠加子公司业绩意外未达标,利润增长失速成为必然。这也体现出公司本身在经营和创收能力上的不足,即便在2018年棉花价格回暖的行情中,也难以短期扭转颓势。” “针对平台债务问题,第一就是要控制,大体而言从供给和需求两方面开展。供给就是把融资端收紧,减少供给;需求端不要再让平台公司做政府性融资,对政府项目做严格的管控,压缩项目规模。”上述了解地方城投平台转型人士告诉记者,这也意味着对平台进行转型。 “一定要转型,不转型的话,债务没办法解决,将来会出问题。防范化解金融风险其中很重要一点就是平台隐性债务的风险。” 通常而言,平台公司有五大职能,融资、投资、建设、运营与管理。以前政府机构通过公司提供服务的过程中,大多只关注融资和建设的职能。 “现在帮助它做转型,就是希望城投公司发挥出这五大职能。城投平台本质就是为地方政府服务,比如市级的城投公司,是为城市建设服务;开发区的投资开发公司,是为开发区的基础设施建设、招商引资和产业建设服务。平台的职能没有变,但定位要变。”该人士也打比方称,平台的转型是通过“喝中药”的方式,而不是“做手术”的方式。 下半年来释放出一系列放松信号,资金面宽松不减,一方面利好于城投债的投资,另一方面,城投平台的融资环境也有所改善。 一位华东城商行金融市场部人士也透露,近一段时间来贷款松动不少,“现在的贷款投放很多都是投向当地的一些城投企业,不过银行做企业贷款还是需要抵押的,信用类融资则需要高新技术企业资质。” “下半年平台可能好一点,但我估计融资成本也很高。现在AA 的融资成本在7%~8%,像一些西部地区的城投平台融资成本在10%以上。评级好的话可能融资成本低一些,要看评级与资产状况和信用状况。”上述了解地方城投平台转型人士说。 关注主体信用 统计显示,过去十年来出现过约24起城投债的风险事件,对城投市场造成影响较大的一次发生在2011年,当时云南路投和上海申虹两起贷款违约事件造成市场的恐慌性抛售,城投债信用利差大幅上升,信用风险蔓延。 在去杠杆、严监管的大背景下,2018年上半年城投平台受到一系列冲击,城投利差走阔。今年1月11日,云南资本未能按时偿还信托贷款,也拉开了今年城投风险事件的序幕。 尽管今年年初以来的信用风险不断,不过城投企业在公开市场尚是零违约。因此8月13日上清所的公告后,该事件也被认为打破了“城投信仰”。 不过,随后事件走向发生“反转”。8月15日,上清所公告,已于当日足额收到新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司“17兵团六师SCP001”的付息兑付资金,并代理完成了该期债券的付息兑付工作。 “原来是大家都相信城投有政府信用,但43号文后,平台就是平台,地方政府就是地方政府,平台出了问题,地方政府是不兜底的。虽然实质上可能不这么做,但政策上是这么要求的。”上述了解地方城投平台转型人士称。 “以前城投债都一样的,投资人无需甄别,因为都是政府信用。而现在就变成了主体信用,是A公司和B公司不同的主体,就需要去甄别风险。”他进一步说,原来更多看政府的支持力度,未来则更为关注城投自身的财务状况、资产质量的权重在大幅提升。如果无效资产偏多,城投债的投资吸引力无疑会下降。 此次“17兵团六师SCP001”的“技术性违约”后,市场并未出现异常的交投现象。分析人士称,一方面可能是因为市场不认为其是城投,另一方面中低等级城投债仍然是具有性价比的品种。 申万宏源认为,基建扩张中城投地位难以短时间撼动,城投后续利好政策仍然存在。但是低等级、非公益、老少边穷地区的城投需要价值重估,以AA 及以上的公益性强的“真城投”为主要配置对象。 基建扩张,但地产投资或仍继续承压。深圳某大型公募基金经理看来,6月、7月分别有114宗、15宗挂牌土地流拍,另一方面,今年的土地成交面积数据不是很好,而土地成交面积对应着终端需求。此外,国开行对于棚改的审批更加严格。

金融机构依然面临着金融监管(比如资管新规)和地方债务监管(比如财政部23号文)的约束,防范化解地方政府隐性债务风险也是其面临的制约,如何理解隐性债务的边界可能依然存在比较大的不确定性,金融机构的行为选择也会带来三个层次的风险:

券商中国此前提及,城投债价格上月底出现明显上涨,收益率下滑显著。除AA-级长端到期收益率上行外,其他期限其他等级的城投债到期收益率普遍下行,尤其以AA级以及AA-短端到期收益率下行幅度最大。中短期票据方面,各等级与各期限的中短期票据到期收益率均下行,尤其以评级AA-的3年期城投债下行最为明显。

当前发生的第一个案例已经印证了“不确定性”,那么对于短期内“集中性”带来的连锁冲击就需要高度防范。

跟踪期内,受益于棉花市场需求回暖,该公司农业板块收入和毛利率水平明显提升,公司医药研发业务快速增长,但受国家药改政策调整等影响,医药研发业务毛利率有所下降。

但是也有投资者有疑问,按照Wind的城投分类,这家公司并没有被划入城投类,那么六师国资到底是不是一家城投平台?

三是即使落实了后续融资,金融机构如何维系自身的“市场化融资原则”,大量自身信用并不具备融资条件的城投公司如何获取金融机构的支持,在地方政府“隐含信仰”被严格禁止,而融资担保这种市场化担保方式仍未获得普遍认可的情况下,城投公司能够获得的金融机构支持也将出现明显分化。

在此之前的评级信息显示,上海新世纪对17兵团六师SCP001的主体评级为AA,展望为稳定。上海新世纪在评级报告中写到:

本次事件也一样,它将为市场提供第一个可供参考实际风险处置样本,未来城投投资的逻辑甚至可能会因此而发生变化,以前市场所遵循的投资逻辑可能会发生改变,对不同因素的考虑权重也会发生变化。

从地方政府维度,防范化解地方政府隐性债务风险本身并没有太大的问题,但是在具体执行的过程中面临着许多困难:

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新疆兵团第六师具有三大平台公司,分别是六师国资、新疆汇丰城市建设投资管理集团有限公司(简称“汇丰城投”)、新疆准噶尔农业集团有限公司(简称“农业集团”),其中农业集团已经被划入六师国资。实际上,汇丰城投明显更加符合“城投公司”的定位,其业务主要集中于公用事业、基础设施、土地开发等领域。而六师国资虽然在2017年通过农业集团并表了新疆五家渠蔡家湖国有资产投资经营有限公司(简称“蔡家湖国资”,为五家渠经济技术开发区的城投平台公司),增加了其基础设施建设业务,但是六师国资的核心业务仍然以农业为主。从主营业务上看,六师国资并非典型的城投公司,更加类似产业平台。

(3)违约路径二:金融机构行为选择带来的“再融资风险”

(4)地方政府对违约事件的处置方式

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对于市场关于城投债券的担忧,光大固收分析师张旭、危玮肖在上月底报告中称,这主要源于“政府债务严监管”所造成的影响,但债务严监管的本意并非打击城投债券这种融资方式,或是逼迫城投债券违约以进行所谓的“压力测试”,而是要规范地方政府的融资行为,杜绝违法违规举债和担保的现象。

一是如何确认隐性债务边界,这关系到金融机构是否有意愿向城投平台继续融资。

香港万得通讯社报道,兵团六师公告称,“ 17兵团六师SCP002 ”将于8月19日兑付本息,由于资金筹集困难,到期兑付存在不确定性;“ 17兵团六师SCP001 ”已于13日违约。

上清所资料显示,17兵团六师SCP001发行总额为5亿元,票面年利率5.89%,起息日为2017年11月16日,期限为270天,到期日为今日,原约定到期一次还本付息。

(图片来源:企业预警通APP)

面对六师国资违约即将带来的冲击,广大债券人该如何从容应对呢?也许企业预警通APP能够解决我们的烦恼。不仅能查债券深度资料和发债人金融信息,还能穿透式监控企业舆情,真正做到未雨绸缪。8月13日17日下载APP,还可以获得抽iPhone X等多重好礼的机会喔!长按二维码,试试手气。

跟踪期内,由于第六师对区域内平台公司进行整合,公司合并口径发生较大变化,剥离房地产、酒店餐饮等资产,新增农资购销和市政基础设施建设等业务。

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城投债违约并不意味着城投不再具有“重要性”,实际上城投公司所承担的各种特殊职能依然具有重要的意义,城投公司存在的核心意义并没有实质性的改变。

因此,我们认为六师国资虽非典型意义上的城投公司,但是却也承担了典型的“融资职能”。

据上海清算所今日晚间发布的公告,8月13日是新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司2017年度第一期短期融资券(17兵团六师SCP001)的付息兑付日。然而截至今日日终,仍未足额收到付息兑付资金,暂无法代理发行人进行本期债券的付息兑付工作。

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实际上,并非如此。

我们在前期报告《如何理解城投风险事件的系统性?》中曾经总结过城投风险系统性的两大特征,一是不确定性,二是集中性。

17兵团六师SCP001违约后,17兵团六师SCP002再发兑付风险提示

这可能是第一例违约的城投债,但并非第一个出现违约问题的城投平台。4月底,中电投刚宣告旗下两款资管产品延期兑付,到了5月初,其旗下又一资管产品被投资人爆料违约。作为地方融资平台,中电投三款资管产品两次违约,共涉金额约8亿元。

一是隐性债务并无明确的划分边界,不同地方政府对隐性债务的理解可能存在差异。

根据政府安排,后续第六师各团场内工业类、资产投资管理类等资产将注入公司,预计未来公司资产规模将进一步上升。

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或许正是因为相对安全的特性,随着上月底地方政府基建融资渠道出现放松,市场对中低评级信用债的担忧情绪也出现缓和,特别是城投债的积极认购,城投债的信用利差普遍收窄。

在上述消息公布后,中债金融估值中心表示,将新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司所发行债券中债市场隐含评级-债券债项评级由AA-调整至C。

据公开资料,新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司,是国有控股的有限责任公司,新疆生产建设兵团农业建设六师持股占比92.74%,中国农发重点建设基金有限公司持股占比7.26%。

每一次城投信用风险事件暴露之后,市场接下来最为关心的依然是地方政府的处置方式,今年上半年云南国资事件和天津市政事件之后,不同的处置方式和处置速度,导致投资者对两个地区表现出不同的态度。

市场高度关注六师国资违约,不仅仅是因为它是今年违约的第一家地方国有企业,更是因为它被市场认为是第一只违约的“城投债”,打破了城投金身不破的历史。

二是隐性债务如何处置业务比较统一的指导,有些地方政府可能选择静观其变,有些地方政府可能会有比较强烈的“化解存量”甚至“降低存量”的意愿,这就有可能导致在实际的风险处置过程中,在化解方式上出现偏差。是使用企业自有资金消化债务,还是通过地方政府履行责任(非偿债责任)的方式逐渐化解债务,这两种不同的选择,可能会带来不同的效果,甚至带来风险。

然而,我们需要看清楚的是,城投平台所面临的大环境已经出现转变,上半年因政府债务监管和金融监管所带来的城投平台再融资风险已经有所缓和,而且伴随着基建项目投资资金的逐渐落实,从大方向上来讲,对城投整体利好。

此外,从资产负债表和现金流量表上,六师国资具有比较典型的“城投平台”特征。

二是如何落实“保障在建项目的后续融资”,是否需要直接向平台公司投放资金,还是说有其他方式落实后续融资,金融机构在实际选择过程中可能会存在一定的“观望”情绪,而当前风险暴露的情况下,这种“观望”的时间可能会更长,直至更加详细具体的保障融资的政策文件出台(比如2015年国发40号文)。

农六师如果能够尽快将此次违约变成技术性违约(比如今日足额对付),则可以将当前刚刚企稳的信用市场冲击降到最小。否则,影响不容忽视。

六师国资的违约原因尚无公开信息支撑,但是其本身以及所处的政策大环境,依然可以为我们提供不少参考。

由于六师尚未公告,我们无法准确分析其具体违约原因,但是六师违约事件本身对城投债市场的潜在冲击,却已经受到投资者的广泛关注。我们试图通过以下几个问题,深入分析该违约事件可能的冲击方式和力度,以及未来城投债投资的策略观点。

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城投债违约第一例?17兵团六师SCP001超短融部分违约

该公司经营范围主要为国有资产经营、管理;房地产开发经营;物业管理;房屋租赁;煤炭、石灰石及制品、焦炭、矿产品、等销售;电子商务;仓储服务;一般货物与技术进出口等业务。

张旭团队认为,从历史的角度看,产业债不断陆续暴露出信用风险,但是城投品种此前保持着零违约的记录。未来仍相信城投债券是个相对安全的品种,其违约率会长期低于产业债。

(上图来自上海新世纪评级报告)

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不过张旭团队同时也指出,一旦有公开的城投债券违约,那么压力就可能从地方政府上交至中央政府。根据2011年城投信用风波的经验,城投债务违约很容易引发国际投资者对于“政府债务问题”的担忧,这有可能给主权评级、汇率、外储、海外发债、海外股权融资带来影响。因此,当纯粹意义的城投债券违约后,相关政策有可能会变得友好。

这次事件实际上给出了城投违约风险的一个潜在特征——高度的不确定性。

违约事件的潜在冲击路径

简单来说,投资要考虑制度环境,城投首先也是国企,城投信仰的背后还是制度问题。这一点并未改变。

原标题:城投债违约第一例?投资人:请把信仰还给我!

只不过六师国资违约事件来的有点早,尤其是在7月23日国务院常务会议之后市场已经走出一波行情的情况下,市场预期会受到比较明显的冲击,城投债估值面临调整压力。

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在经营活动现金流量表中,“收到其他与经营活动有关的现金”和“支付其他与经营活动有关的现金”是典型的城投公司与地方政府之间往来款所形成的,从近几年的情况来看,这两个科目形成的其他现金收支净额均为负值,意味着六师国资的往来款为净流出,发挥了一定意义上的“融资职能”。

城投还能投吗?

8月13日,上清所发布《关于“17兵团六师SCP001”未足额划付付息兑付资金的通知》,新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司(下文简称“六师国资”)未能按期足额兑付到期超短融付息兑付资金,构成违约。

六师国资是城投平台吗?

六师国资的其他应收款中,对农六师财务局的其他应收款占比超过60%,其中农六师财务局回购六师国资土地形成的其他应收款共计12.17元,剩余均为六师国资公司及其子公司与母公司新疆生产建设兵团第六师的往来借款(源自债券募集说明书),具有比较典型的“城投平台”特征。

从2017年开始,市场对城投打破刚兑已经逐渐形成了一定的预期,违约风险因素已经逐渐被市场接受,对城投的“信仰”更多是从“无风险信仰”转变为“有风险信仰”。

如果我们认为六师国资已经打破了城投债的刚兑,那么是否意味着城投债就不能再投了?

(2)违约路径一:地方政府防范化解隐性债务风险的风险

当然,是否城投还需要考虑市场本身,由于一直以来市场对于城投界定是模糊的,城投的关键是介于市场和政府之间,考虑到政府的介入程度,特别是财政转移支付和民族边疆问题,维稳诉求等等,绝大多数投资机构确实把农六师这类主体归入城投类属。所以,农六师的违约确实触及了城投信仰问题。

来源:固收彬法(id :gushoubinfa) 孙彬彬团队

(1)城投违约的不确定性已经印证,防范“集中性”冲击

多么坚固的信仰?

先说我们的结论,六师国资是一类特殊的平台公司,以产业为主,基建业务为辅,但也承担了某种意义上的“融资职能”。

但是其房地产业务却也具有一定的“公益”属性,其在售的三个项目(青湖尚城、青湖铭城和青湖万泉颐景住宅项目)均具有保障性住房属性。

该事件有几个明显超预期的地方,一是发生在城投政策“转向”(7月23日国务院常务会议)市场对城投再融资预期明显改善之后,二是六师国资所处区域位置,三是六师国资所处的行政层级(兵团师级单位被市场理解为地级市层级)。

截至付息兑付日,17兵团六师SCP001未能足额划付资金,可能让其成为第一例违约的城投债。

本次违约所隐含的地域特征和平台层级特征,在某种程度上还是超出了市场的预期;在违约时间点上,更是大大冲击了市场预期。

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我们目前尚无法对本次事件的真实原因进行确认,但是两个维度的路径分析,依然是有效的,一是地方政府维度,在防范化解隐性债务风险的过程中,形成了“处置风险的风险”;二是金融机构维度,对于城投公司融资需求的落实,存在结构性分化和落实时间上的拉长。

但是,我们也确实需要关注风险冲击除了已经发生以及潜在可能持续发生的违约风险以外,城投投资中依然面临着资金落地速度、落地方式,以及监管政策后续落地的冲击,城投投资价值并未丧失,但波动风险依旧不小,估值分化压力也很大

延伸阅读——

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来源:华尔街见闻 张家伟

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