安井食品:发行可转债法人股东优先认购,扩产保险

    我们预计公司2018-2019年收入分别为42.99/52.81亿元,同比增长23.4%/22.8%,对应EPS分别为1.18/1.51,同比增长25.53%/27.97%。对应30.5/23.9倍。维持“强烈推荐”评级。

    安井在速冻食品具备成本、产能、渠道优势,B2B业务集中度提升速度快: 2013-2016年公司吨成本从0.62万元/吨降至0.54万元/吨,规模化明显,预计三年后贡献新增产能19.5万吨,并巩固立足华东、辐射全国的产销布局。下游渠道整合优化,费用控制力强。经销商数量精简内部结构优化,大商占比提升,并依区域市场成熟度制定经销商管理策略。安井销售费用率持续低于海欣、三全。在成本优势和流通渠道主导的基础上,安井产品定价高质中高价,利于提升市场份额。

    主业稳定增长,小龙虾业务贡献增量提估值,长期看行业洗牌安井龙头优势凸显。1、公司作为速冻火锅料行业龙头,核心竞争力在规模效应下的成本优势和覆盖全国的深度分销渠道优势,行业内竞争力强。安井通过异地扩张 产能释放,保障主业未来三年保持20%稳定增长。2、速冻预调小龙虾业务经过17年试水成功后18年将大规模量产,公司通过参股新宏业水产布局小龙虾产能,宏业新建3万吨小龙虾生产线将在18年4月份达产,保证18年放量所需。保守估计小龙虾18年有望实现收入2亿元,贡献5%收入增量,带动估值和业绩的同向提升。3、长期来看,速冻火锅料行业洗牌仍将继续,企业经营分化,安井处于竞争领先地位,随着洗牌深入,拥有优秀管理团队、高效成本控制优势和运营规范的安井食品有望持续受益行业整合红利,提升市场份额的同时持续改善净利率。

    风险提示:销量不达预期,食品安全问题。

    盈利预测与投资评级: 我们预计公司2018-2019年收入分别为42.99/52.81亿元,同比增长23.4%/22.8%,对应EPS分别为1.18/1.51,同比增长25.53%/27.97%。对应PE29.6/23.2倍。给予“强烈推荐”评级。

    风险提示:原材料价格大幅波动;小龙虾进展或低于预期;食品安全风险。

    过去产能不足是限制公司加大增长的主要制约,公司产能利用率,产销率都相对保持高位。公司目前在在厦门、无锡、泰州、辽宁已建成生产基地,形成了由南到北沿海岸线产能布局。2016年12月四川工厂开始动工建设,预计2018年年底将试生产,2018年辽宁工厂二期将投入建设。如今在四川继续扩产,预计2021年7月完工,为将来继续向全国扩张留下产能空间。且在四川设厂,可以辐射西南、西北地区,使“销地产”网络得到扩张,节约运输成本提高利润率。

    风险提示:小龙虾行业成长不达预期,食品安全问题。

    收入逐季加速,市场需求景气,产能瓶颈持续突破。从收入端看,公司Q1/Q2/Q3/Q4增速分别是11.2%、16.9%、22.2%、15.6%。受益于消费升级带动中高端火锅料需求 异地扩张抢占竞争对手市场份额打开增量市场空间,公司产品市场需求处于高景气。伴随着泰州、辽宁和无锡的新建产能释放,公司收入端是有加速迹象。但旺季产能依旧紧张,公司目前仍面临供不应求的状况, 部分订单只能被动放弃,同时16Q4基数较高,因此Q4增速环比略有下降。2018年泰州工厂二期投产,无锡工厂和辽宁工厂并未完全满产,产能仍有进一步释放空间,整体估算18年有望新增7-8万吨设计产能,保障18年销售供应。同时华中工厂和四川工厂将在19年开始投产,未来产能释放释放空间较大,保障收入端未来三年20%的稳定增长。从利润端看,Q4单季度归母净利润增速26.3%,扣非后增速快于收入增速,净利率达6.1%,环比提升,说明Q4原材料价格对成本冲击已经减弱,盈利能力好转。

    盈利预测与投资评级:

    火锅料行业受益于火锅 外卖的快速发展,小龙虾业务值得期待 火锅底料市场规模约400亿左右,集中度CR3仅为13%,龙头安井市占率仅5%,龙头安井有充分的提升空间。而2016年火锅占据餐饮消费额的22%,位列第一。2013-2017年收入从2813亿元增长至4362亿元,CAGR 11.6%,远高于其他类型餐饮。火锅餐厅数目预计达89万家,相比2013年接近翻倍。在线外卖餐饮业稳定增长。艾媒咨询数据显示,2017年在线餐饮市场规模突破2000亿元,5年CAGR达43.6%。在线餐饮外卖用户2017年突破3亿人。餐饮和外卖驱动了火锅底料行业的快速发展。小龙虾行业规模1400亿,目前各家跑马圈地,安井通过对餐饮的B2B冷链网络嫁接非龙虾为主的餐饮配餐渠道,B2C渠道则由电商运营。收购新宏业、联合京东生鲜平布局小龙虾全产业链。

    盈利预测与评级。安井通过参股新宏业加码小龙虾,18 年收入增长确定性加强, 故上调盈利预测,预计2017-2019 年收入分别为34.8 亿元、43.2 亿元、53.3 亿元,三年复合增速21.2%,归母净利润分别为2.0 亿元、2.8 亿元、3.9 亿元, 三年复合增速30.4%,EPS 分别为0.94 元、1.30 元、1.82 元,对应动态PE 分别为25 倍、18 倍、13 倍。未来三年业绩持续高增长,小龙虾高毛利业务贡献增量,显著提升估值,给予18 年27 倍估值,对应目标价35 元,维持“买入”评级。

    行业持续向好,小龙虾业务值得期待:

安井食品为火锅料行业龙头,产品线丰富 股权结构清晰 经营业绩稳健: 安井主营速冻火锅料制品和速冻面米制品,产品种类丰富,以流通和餐饮渠道为主。公司股权结构清晰,近5年经营业绩稳健,2013-2017年收入、净利润CAGR分别为18.18%/18.05%。盈利能力领先同行,2014年以来ROA和ROE高于惠发、海欣、三全。

事件:公司发布业绩快报,2017年实现营业收入34.8亿元,同比 16.3%,归母净利润2.02亿元,同比 14.1%。其中Q4单季度实现营业收入10.5亿元,同比 15.6%,归母净利润6328万元,同比增长 26.3%。

产能继续扩张,为全国化布局再打牢基:

    小龙虾行业规模1400亿,目前各家跑马圈地,安井食品通过对餐饮的B2B冷链网络嫁接非龙虾为主的餐饮配餐渠道,B2C渠道则由电商运营。收购新宏业、联合京东生鲜平布局小龙虾全产业链。未来可期待安井食品在小龙虾业务上的发展。

    火锅底料市场规模约400亿左右,集中度CR3仅为13%,龙头安井食品市占率仅5%,有充分的提升空间。火锅行业2013-2017年收入从2813亿元增长至4362亿元,CAGR11.6%,增长迅速。2017年在线餐饮市场规模突破2000亿元,5年CAGR达43.6%。在线餐饮外卖用户2017年突破3亿人。餐饮和外卖驱动了火锅底料行业的快速发展。

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