欧派家居:收入端符合预期,高速成长序幕刚刚拉开

事件:公司发布2017年业绩预增公告,预计2017年度实现营业收入为95亿元到99亿元,同比增长33%到39%;全年归母净利润预计增加27,537万元到37,033万元,同比增长29%到39%,扣非后净利润预计增加22,603万元到31,645万元,同比增长25%到35%。,单四季度收入26到30亿元,同比增长23.5%到42.5%。

公司2017年度报告发布:2017年实现营业收入97.10亿元,同比增长36.11%,净利润12.99亿元,同比增长37.75%,归母净利润13亿元,同比增长36.92%,基本每股收益3.21元。其中Q4单季收入28.07亿元,同比增长33.5%;归母净利润3.56亿元,同比增长51.4%。Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收14.49/24.26/30.29/28.07亿元。2017年现金分红(含税)4.2亿元。

公司公布17年业绩预增公告:预计2017年实现营收95-99亿元,同比增长33%-39%;实现归母净利润增加2.75-3.70亿元至12.25-13.20亿元,同比增加29%-39%;扣非净利润增加2.26-3.16亿元至11.30-12.20亿元,同比增加25%-35%。其中Q4单季,公司实现营收26-30亿元,同比增加24%-43%;实现归母净利润2.80-3.75亿元,同比增加19%-60%;扣非净利润2.35-3.25亿元。

    橱柜业务收入增速逐季提升:公司从一季度开始橱柜业务增速整体上处于逐季提升的态势。全年来看,我们估计公司橱柜业务收入约为53.7-55亿,同比增速为23%-26%。其中欧派主品牌C端业务收入在39亿左右,同比增长12%-15%,我们估计门店贡献3-5%收入弹性,同店增速为7%-10%,其中客单价贡献5%-8%收入弹性(主要来源于新产品的推出和厨电一体化的提升)。欧铂丽橱柜收入约为3-3.4亿。大宗业务收入约为9亿左右,同比增长80%左右。

    2017年公司毛利率下降2.03pct至34.52%,其中主营业务毛利率下降1.91个百分点,主要原因是直接材料成本上涨以及生产基地投产带来的折旧等制造费用的增加,我们估计直接材料/制造费用/直接人工分别影响主营业务毛利率1.09/0.87/-0.05个百分点。公司净利率提升0.16pct至13.38%,期间费用率下降1.51pct至18.96%,销/管/财费用率分别为9.75%/9.18%/0.03%。

    投资建议:定制橱柜业务平稳增长。

    衣柜业务保持高速增长,大幅领先行业内其他上市公司。我们估计公司全年衣柜收入约为32-33亿,增速为60%-63%,大幅领先行业内其他上市公司。其中,欧派衣柜贡献31-32亿收入,公司2016年衣柜新开门店340家,2017年前三季度约新开门店375家,截止至2017Q3,衣柜独立店共计1768家,我们估计渠道端渠道端贡献26%-28%左右的收入弹性,对应同店增速为22%-24%,客单价受益于19800和其他更高价格套餐的推广而逐步提升,我们预计全年客单价提升幅度在25%左右。我们预计欧铂丽衣柜全年贡献大约4000万收入,衣柜大宗业务收入约1亿,同比增长80%以上。

    欧派橱柜主品牌稳健发展,工程/欧铂丽/出口齐发力。2017年橱柜端实现营收53.54亿元,同比增长22.54%,下半年营收31.72亿元,同比增长24.9%,Q4单季度实现营收13.76亿元,同比增长18.25%。分拆来看,我们估计大宗业务增长70%以上,出口业务增长42.6%,欧铂丽收入同比增长90%以上,欧派主品牌2C增长约为10%,从渠道来看,橱柜净增加62家,新增门店对收入贡献的弹性约为3.5%,同店收入同比增长6-7%。目前欧派橱柜A级、B级、C级城市店面数量占比分别为13%、26%和61%衣柜开店及客单价增长均表现靓丽。衣柜端营收32.96亿元,同比增长62.98%,下半年营收20.65亿元,同比增长62.84%,Q4实现营收11.6亿元,同比增长62.17%。分拆来看,我们估计大宗业务增长100%以上,欧铂丽实现约4000-5000万营收,欧派衣柜2C业务增长约为60%,门店数增长478家至1872家,我们估计渠道端贡献收入弹性为33%,同店增速(开业一年以上时间门店)约为20%。目前欧派衣柜A级、B级、C级城市店面数量占比分别为15%、29%和56%。客单价方面,公司2017年大力推广各类全屋套餐,带动客单价(出厂口径)增长约21%,部分区域的套餐销售占比达到60%以上。公司在19800套餐的基础上,继续推出更多升级版套餐供消费者选择,差异化的产品助力公司在实木、烤漆等品类快速增长,与竞争对手实现错位竞争。

    1)“欧派”橱柜下半年增长提速:橱柜业务今年前三季度营收预计近40亿元,同增24.12%。其中主品牌“欧派”橱柜Q3单季同增31.77%,较上半年的20%有所提速,这主要是由于橱柜事业线换帅后后在零售端持续进行终端优化和人才培养输出(“黄埔计划” “事业合伙人计划”)以及产品创新(“橱柜 ”五大系统)所致。预计Q4单季“欧派”橱柜依然维持30%增长。此外“欧派”继续进行渠道渗透,17、18年规划店面增长均在100 ,预计2017年底达到2188家左右;2)“欧铂丽”渠道快速进行渗透:“欧铂丽”作为抢占年轻消费市场的中端子品牌,前三季度收入增速149%达到2.1个亿,扩张迅猛。2017年预计达到近1000家门店,18年新开店规划为 300家。“欧铂丽”以省会及二三线城市为主,渠道迅速下沉,伴随欧铂丽橱柜与欧铂丽大家居业务的整合理顺,未来单店盈利进入上升通道;3)精装房趋势下大宗业务或超预期:公司17年大宗业务发力,主要以橱柜为主。Q3单季大宗业务收入超2亿,收入占比约9% ,同比增长约60%(2016年大宗业务收入占比8.15%)。目前精装房大势所驱,我们认为由于优质地产商更加看重的是家居合作伙伴优秀的供应链、现金流、品牌力、产品力,因此在选择时倾向于有较好口碑的细分龙头,而欧派作为橱柜龙头大宗业务有望放量。

    欧铂丽、大家居、木门有望成为新的增长点,预计2018年收入端继续提速。欧铂丽和大家居作为公司业务未来重要的战略布局在不断尝试和调整中不断前行,我们预计随着欧铂丽在产品价格和定位上不断和欧派拉开层次,大家居与家装公司合作不断深入,以及木门与衣柜业务的协同效应不断显现,2018年收入端有望继续提速。我们预计2017-2018年EPS分别为3.03和4.25元,当前股价对应PE分别为45和33倍,首次覆盖,给予“买入”评级。

    木门衣柜充分融合,线下线上双管齐下。公司木门营收3.21亿元,同比增长54.20%,下半年营收2.21亿元,同比增长54.76%,单Q4实现营收1.37亿元,同比增长57.16%。木门电商零售业绩增长迅速,同比2016年增长181%。2017年上半年木门事业线导入欧派橱柜经典的“1 10”经营体系以来,对核心市场经营、布局、展示、店面4S管理、安装4S管理等进行全方位推进,另一方面,由于欧派衣柜已经在行业内享有较高知名度,木门与衣柜的互相导流势在必行,木门 踢脚线 护墙板 垭口的组合可以为衣柜业务增加接近一倍的客单值,根据我们草根调研的情况,目前已经开业的衣木店来看,导流效果较为明显。

    定制衣柜业务增长超过预期。

    投资风险:房地产增速低于预期

    信息化不断升级,MTDS系统下半年有望逐步在门店推广。信息化是欧派的三驾马车之一,但和竞争对手相比又是比较弱的一环,不管是尚品的圆方软件还是索菲亚的DIYhome都显示了行业龙头在信息化方面的重视程度。欧派最近几年也高度重视信息化的研发,目前已经长足的进步,MTDS系统作为未来终端门店营销人员的利器,将量尺、设计、下单等系统进行整合,模块化的设计,一键报价等功能将极大程度上提高终端营销人员的工作效率。定制行业是一个服务较为复杂的行业,我们认为很多时候企业扩张的瓶颈在于设计师等核心人员的可复制性较差,培养周期较长,而信息化正式背后推动这一因素的核心点。

    1)Q4继续高歌猛进,收入大幅增长:衣柜业务17年前三季度营收预计超过20亿,同增63.36%;预计Q4增速与前三季度持平继续实现大幅增长。渠道方面,公司定制衣柜前三季度店数净增加近380家,17年规划数为新增600家左右,18年规划在17年的基础上再新增300家店,渠道快速扩张保障收入高增长;2)多套餐/新品迎合需求,客单价提升:公司在业内开创性的推出“19800”、“23800”和“29800”定制衣柜组合套餐,针对不同客户的空间和审美需求,研发推出9大系列新品覆盖“六大空间”。套餐制度有利于公司衣柜业务客单价持续提升。

    大家居在探索中不断前进,也是未来必然的趋势。欧派目共有大家居专卖店65家。全年大家居合同业绩增长34%,全年业绩增长超过50%的大家居商场占比达到45%。目前公司在大家居业务方面模仿衣柜套餐的成功模式,将其复制到大家居领域,推出59800、79800等含橱柜、衣柜、木门、卫浴等各大品类的套餐。我们认为一方面随着流量成本的不断上升,如何做大单值,摊薄成本,提升坪效已经成为重要的问题,另一方面随着客户时间宝贵,一站式购买的诉求不断提升,大家居已然成为未来行业发展的必然趋势。但是随之而来的是对企业信息化、设计、安装服务和生产制造等一系列能力提出了更高的要求。大家居同时和整装契合程度极高,我们认为未来家装和家居之间的界限将越发模糊,如果能将大家居赋能整装这一件事情做好,那么必将会产生巨大的化学反应。

    大家居业务保持良好发展态势。

    2018年衣柜、木门、电商、大家居、欧铂丽四管齐下,预计2018年收入端继续保持高速增长。欧铂丽和大家居作为公司业务未来重要的战略布局在不断尝试和调整中不断前行,我们预计随着衣柜业务继续高速增长,橱柜业务稳健增长,欧铂丽在产品价格和定位上不断和欧派拉开层次,大家居模式不但探索和创新,以及木门与衣柜业务的协同效应不断显现,2018年收入端有望继续保持高速增长。我们预计2018-2019年EPS分别为4.14和5.32元,当前股价对应PE分别为32和25倍,维持“买入”评级。

    大家居和欧铂丽作为公司着眼未来的两大重要业务布局,一直以来由大营销线负责人亲自负责。17年上半年,公司大家居业务收入实现20%增长,发展态势良好。公司目前对大家居业务实施“提升为主,招商开店为辅”的经营战略,在探索中稳步前行,17年底已有60多家门店,18年全年规划新增20家;目前处于“以设计为驱动,整合欧派所有品类,为客户提供一站式全品类定制家居解决方案”的发展初级阶段,走在行业最前沿。

    投资风险:房地产增速低于预期、订单不及预期

    信息化战略助推公司经营效率稳步提升。

    公司自主研发的订单排产系统,加速全新构建欧派制造2025新的业务模式,自开发MSCS 生产调度控制系统,与西门子合作开发APS 高级计划排程及MES 车间现场执行管理系统,引进MCTS 物流管理系统,打通线上与线下,使得板材利用率达到90%以上。前端设计软件方面,公司不断完善中视典软件,持续推进三维家设计软件运用(欧铂丽),快速导入MTDS 系统(包括CRM 系统、易量尺、易沟通、易设计、易安装软件)的开发应用,全面提高终端设计师设计技能水平及服务水平,提升成交率、客单值及服务满意度。

    限制性股权激励显信心。

    公司7月公告将6月30日作为授予日,向835名激励对象授予约550万股限制性股票,占总股本1.33%,授予价格55.18元/股。激励对象包括中层及核心技术人员等835人,覆盖面较广;要求2017/2018年收入复合增速20%,归母净利润复合增速30%(剔除本次及后续激励计划激励成本),分两期解禁,未来两年每年解禁50%。

    盈利预测与投资评级:我们持续看好公司在橱柜业务稳定的龙头第一地位,以及多品类快速扩张趋势,预计公司17-19年净利润分别为12.67、16.88、22.28亿元,EPS 分别为3.01、4.01、5.3元,当前市值为570亿元,对应PE45X、34X、26X。维持“增持”评级。

    风险提示:地产调控超预期;新业务发展低于预期。

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